我們認(rèn)為燃?xì)庑袠I(yè)的主要矛盾是終端氣價(jià)仍偏高,壓制了需求增長(zhǎng)。我們判斷氣改最快在2019年以后方可令終端氣價(jià)顯著下滑,在此之前,煤改氣是行業(yè)過渡階段的核心政策。2+26個(gè)城市煤改氣補(bǔ)貼金額高,禁煤區(qū)執(zhí)行力度強(qiáng),有望對(duì)相關(guān)標(biāo)的接駁工程、燃?xì)饩咪N售、燃?xì)怃N售帶來脈沖式增長(zhǎng)。

　　遠(yuǎn)期工程市場(chǎng)空間2500億元,2020年售氣規(guī)模超1500億元。

　　我們預(yù)計(jì)農(nóng)村煤改氣設(shè)備的覆蓋區(qū)域?qū)漠?dāng)前的“2+26”個(gè)城市1000萬戶農(nóng)戶全面擴(kuò)展到華北大部地區(qū)合計(jì)4000萬戶(其中京津冀外埠地區(qū)3000萬戶),工業(yè)煤改氣則將完成18.9萬蒸噸燃煤鍋爐改造。2017年改造任務(wù)為京津冀300萬戶農(nóng)戶及4.1萬蒸噸。我們測(cè)算,2016-2020年,工業(yè)端和居民端煤改氣接駁工程、設(shè)備銷售合計(jì)市場(chǎng)空間有望達(dá)到2500億元,2017/2020年售氣端年運(yùn)營(yíng)收入分別有望達(dá)到360/1729億元。然而,若京津冀以外華北地區(qū)的補(bǔ)貼水平偏低導(dǎo)致改造完成度偏低,可能令煤改氣整體市場(chǎng)空間最高面臨千億元級(jí)別的不確定性。

　　現(xiàn)金流問題無需過慮,短期政府補(bǔ)貼兌現(xiàn)度較強(qiáng)。

　　市場(chǎng)一度擔(dān)心煤改氣依賴政府補(bǔ)貼的商業(yè)模式或?qū)?dǎo)致相關(guān)公司的現(xiàn)金流問題,然而我們分析認(rèn)為市場(chǎng)可能過慮。由于煤改氣是民生問題,政府補(bǔ)貼意愿較強(qiáng),實(shí)際補(bǔ)貼賬期僅3個(gè)月-1年,較原有城市內(nèi)部接駁業(yè)務(wù)9個(gè)月的賬期并無顯著惡化。觀察港股主要城燃公司發(fā)現(xiàn),16Y 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較此前均無顯著下滑。

　　商業(yè)模式:區(qū)域限制與項(xiàng)目數(shù)量決定業(yè)績(jī)持續(xù)性。

　　我們認(rèn)為設(shè)備銷售類標(biāo)的由于不受特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的區(qū)域限制,商業(yè)模式可持續(xù)性優(yōu)于城燃業(yè)務(wù)。大型城燃公司由于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)數(shù)量眾多,業(yè)績(jī)可持續(xù)性優(yōu)于中小型城燃公司。內(nèi)陸地區(qū)項(xiàng)目占比高的城燃公司有望隨著煤改氣的政策風(fēng)口來臨,享受更高的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/span>

　　投資建議:買入藍(lán)焰控股、百川能源,關(guān)注A、H 股受益標(biāo)的。

　　我們建議買入同時(shí)受益氣改大勢(shì)和煤改氣下游需求提升的藍(lán)焰控股,買入京津冀煤改氣最純標(biāo)的百川能源,關(guān)注受益于壁掛爐銷售、商業(yè)模式靈活的迪森股份,并關(guān)注港股優(yōu)質(zhì)城燃公司。